Recordati

Durante la call, il management si è detto molto fiducioso sul potenziale di Isturisa® e ha fornito un aggiornamento dettagliato sull’opportunità di ampliare la base pazienti negli Stati Uniti fino a ~35% del totale, includendo i pazienti “non-overt” (con forme più lievi di sindrome di Cushing), grazie alla recente estensione dell’indicazione approvata negli USA. Un aggiornamento più dettagliato sull’outlook FY26 è atteso con i risultati del FY25 all’inizio del prossimo anno. Il management ha precisato che la crescita "high double-digit" del business Rare Diseases va intesa come "high-teens", e che il contributo alle vendite “approaching 50%” non implica il raggiungimento di tale soglia già nel 2026 ma piuttosto un livello intermedio (pensiamo intorno al 45%), coerente con l'obiettivo di medio periodo. Queste indicazioni suggeriscono un aumento delle stime dei ricavi FY26 molto più circoscritto rispetto alle nostre attese iniziali, mentre gli investimenti legati a Isturisa® dovrebbero pesare sui margini 2026, con un impatto già nella parte bassa del range i di €40–50mn annui indicato come run rate. In sintesi, il 2026 si profila come un anno di transizione e di investimenti, mentre la conferma dei target 2027 ci sembra un segnale positivo, soprattutto se gli investimenti per Isturisa® saranno completamente compensati da maggiori ricavi.

Analisi

Risultati 9M25. I risultati hanno superato le aspettative in tutte le principali metriche, con una crescita del turnover dei nove mesi del 12.2% anno su anno (+8.1% organico a CER, effetto ForEx -2pp) guidata da un forte momentum sia in Specialty & Primary Care (S&PC +5.2% organico a CER, +2.5% escl. Türkiye) che in Rare Diseases (RRD +14.2% organico a CER). L'Adj. EBITDA di €743.9 milioni (+11.8% anno su anno, margine del 38.0%) ha riflesso una forte leva operativa e continui investimenti per supportare l'espansione dell'etichetta di Isturisa® negli Stati Uniti e il lancio di Enjaymo®.

La guidance per l'anno fiscale 2025 è stata confermata alla parte bassa dell'intervallo (come previsto) nonostante un ambiente macro sfidante (effetto ForEx circa -3%, previsto continuare nel 2026). DPS ad interim €0.63 (la nostra stima precedente €0.62), da pagare il 26 novembre.

Nuovo outlook divisionale per il FY26: RRD in crescita a high double digit a CER e dovrebbe raggiungere quasi il 50% del fatturato, compensando una crescita più debole in S&PC (low single-digit CER, ritorno a mid-single-digit dal FY27). Il margine dovrebbe riflettere ulteriori investimenti negli Stati Uniti su Isturisa® ed un effetto ForEx. La guidance del FY27 è confermata: il consensus e le nostre stime sono in linea con la parte bassa.

Isturisa®: obiettivo di vendite al picco raddoppiato a >€1.2 miliardi (da €550–650 milioni), con investimenti che aumentano a €40–50 milioni annui per catturare la più ampia popolazione con sindrome di Cushing "meno evidente" (all'interno dell'attuale label), ipotizzando una quota di pazienti negli Stati Uniti di ~35%.

Variazione nelle stime

Revisione delle stime. Per il FY26, manteniamo invariati i ricavi, ma con un diverso mix (S&PC più debole / RRD più forte) e margini in calo al 35.9% (-2pp), riflettendo circa €40mn di maggiori investimenti su Isturisa® e ~€20mn di effetti negativi dal cambio (-2% su EBITDA, assumendo impatto di -3% su fatturato). Sul FY27, gli investimenti (circa €50mn) dovrebbero essere interamente compensati dalle maggiori vendite di Isturisa®. Queste modifiche ci portano ad un taglio dell’EPS 2026 di circa il 7% e un marginale miglioramento dell’EPS 2027.

La view degli analisti

Giudizio confermato OUTPERFORM; nuovo TP €73 (da €68). Confermiamo rating OUTPERFORM; target price alzato a €73 (da €68), per riflettere l’upgrade delle vendite di picco di Isturisa® e un calo del WACC (riduzione del tasso risk-free). La storia di successo di Isturisa® — con le vendite di picco riviste al rialzo per la quarta volta dall’acquisizione dei diritti — conferma la capacità di Recordati di estrarre ulteriore crescita organica profittevole dalla pipeline di prodotti esistente, affiancandola a un approccio disciplinato e selettivo nelle attività di M&A e business development. Forte di un posizionamento resiliente nel segmento S&PC, di franchise Rare Diseases in forte crescita e di solidi fondamentali (ROIC medio 15–20%, margini tra i più alti del settore, rischio LOE limitato), la società ci sembra ben posizionata per una creazione di valore sostenibile e duratura nel lungo periodo.