Unipol

La pubblicazione dei risultati del 3Q di Unipol non è stata particolarmente entusiasmante a prima vista. Il combined ratio al 93.5% è risultato leggermente superiore alle attese a causa di un più alto expense ratio e di maggiori costi di riassicurazione, mentre l’utile più elevato è stato trainato principalmente dal contributo del segmento bancario. Anche la solvibilità è risultata inferiore alle attese per via della concentrazione bancaria. Tuttavia, a nostro avviso, i trend operativi sottostanti restano solidi. Riteniamo che la equity story di Unipol sia tutt’altro che conclusa, con il gruppo posizionato per continuare a generare solidi risultati assicurativi e beneficiare dell’esposizione al business bancario, dove vediamo ulteriore potenziale di crescita. Unipol si trova inoltre al crocevia del futuro processo di consolidamento del settore finanziario, anche se è ancora presto per prevederne gli sviluppi, e per ora includiamo soltanto i benefici derivanti dalla fusione BPER-BPSO di prossima realizzazione. Abbiamo rivisto al rialzo le nostre stime per il 2025, principalmente per includere il contributo del business bancario; stimiamo inoltre che il DPS 2025 possa superare 1 euro per azione quest’anno. Confermiamo pertanto la nostra raccomandazione OUTPERFORM e il target price a 21.5 euro, poiché Unipol continua a trattare con sconto rispetto al settore e offre ritorni interessanti in termini di ROE e dividendi.

Analisi

Risultati 3Q/9M25 non particolarmente brillanti a una prima lettura. I premi totali del 3Q sono stati pari a 3,474 milioni di euro; i premi P&C a 1,995 milioni con combined ratio al 93.5% rispetto al 92.3% atteso; l’utile ante imposte del segmento P&C è ammontato a 183 milioni. I risultati del segmento Life sono stati solidi e in linea con le attese, con premi a 1,479 milioni e utile ante imposte a 96 milioni. L’utile ante imposte di gruppo si è attestato a 665 milioni grazie al contributo del banking pari a 367 milioni, che include un elemento positivo one-off di 170 milioni legato all’operazione BPER/BPSO. L’utile netto è stato di 486 milioni o 316 milioni su base rettificata. La solvibilità è risultata leggermente inferiore alle aspettative al 220%, o 265% escludendo il banking.

Durante la call, la cautela sui numeri del 3Q è stata confermata. I commenti sono stati rassicuranti sui trend correnti del ramo Danni, che a nostro avviso non sono stati pienamente riflessi nei risultati del trimestre. Le indicazioni su solvibilità ed evoluzione attesa del capitale hanno inoltre confermato la solidità complessiva del gruppo (maggiori dettagli di seguito).

Variazione nelle stime

Stime: EPS rettificato FY25/26/27 alzato di +13%/+3%/+2%. Abbiamo rivisto le nostre stime per il 2025, principalmente per incorporare il maggior contributo del segmento bancario, parzialmente legato al one-off positivo di 170 milioni per l’adesione all’offerta BPER sulle azioni BPSO, mentre stimiamo una leggera riduzione dell’utile ante imposte Danni a causa dell’approccio prudente sopra menzionato, che probabilmente non rifletterà appieno i trend operativi sottostanti positivi. In termini di dividendi, confermiamo l’intervallo di payout ratio di circa 50–60% con DPS 2025/2026/2027 rispettivamente a 1.05/1.15/1.25 euro, che implica dividendi cumulativi per circa 2.5 miliardi in tre anni rispetto ai 2.2 miliardi previsti dal piano strategico.

La view degli analisti

OUTPERFORM confermato; target alzato a 21.5 euro (da 21.0 euro). Aggiorniamo la nostra valutazione di fair value per Unipol sulla base di: (i) multipli P/E dei peer di settore; (ii) DDM basato sulle nuove assunzioni di DPS, poiché riteniamo che il dividendo rimarrà un elemento di principale interesse per gli investitori; (iii) NAV composto dal business assicurativo valutato ai multipli dei peer più la partecipazione in BPER Banca al valore di mercato. La media di questi approcci fornisce un fair value di 21.5 euro per azione. Al target, il titolo tratterebbe ancora a multipli poco esigenti rispetto agli assicuratori europei, a 11.2x/10.8x/10.1x per il 2025/2026/2027. Le nostre stime risultano inoltre ora superiori agli obiettivi societari di distribuzione cumulativa di dividendi, pari a 2.47 miliardi contro i 2.2 miliardi previsti.