ANALISI FONDAMENTALE: MILANO ASSICURAZIONI

Revisione al ribasso delle stime. Rivediamo le nostre stime su Milano Assicurazioni (ADMI.MI) alla luce di diversi fattori dal tono misto:

1) l’elevato impatto diluitivo sull'utile per azione dell’aumento di capitale;
2) la crescita del patrimonio netto dovuto alla ricapitalizzazione;
3) maggiori ricavi dai capitali investiti;
4) potenziale plusvalenza dalle cessioni nel real estate (Citylife e un secondo asset a Milano);
5) il possibile impatto negativo degli aggiustamenti mark-to-market (a prezzi di mercato) sugli investimenti;
6) l’allargamento degli spread dei titoli di Stato core/periferici;
7) maggiori tasse;
8) un deterioramento moderato del combined ratio (il rapporto tra costi e premi incassati) atteso per il 2012 e il 2013.

L'esito complessivo di tutte queste considerazioni ci ha portato a tagliare le stime di utile per azione del periodo 2011-2013 di circa il 75%.

Per quanto riguarda il 2011, ci preme sottolineare che l’utile netto dipenderà in gran parte dall’andamento del mercati azionari e dalla possibile cessione di asset.

Posizione di capitale solida, riserve tecniche danni più che adeguate. Dopo l’aumento di capitale da 350 milioni di euro, il gruppo gode di una posizione di capitale solida e sicura, con un coefficiente di solvibilità (ratio Solvency I) di quasi il 200%, ben al di sopra dei suoi competitors.

Inoltre, dopo l’iniezione di riserve da “claim” (contenziosi) del 2010, stimiamo che la compagnia non abbia bisogno di ulteriori accantonamenti a riserve, a differenza della sua controllante Fondiaria Sai (FOSA.MI).

Sconto sul valore del titolo non giustificato. Il titolo Milano Assicurazioni tratta con uno sconto del 55% sul patrimonio netto (Nav) e del 60% sull’Enterprise Value (Ev ovvero capitalizzazione più indebitamento finanziario).

Tale sconto, da noi giudicato spropositato, non è giustificabile nemmeno alla luce dei due seguenti elementi: una governance che in passato non sempre è stata a favore degli azionisti di minoranza e ulteriori svalutazioni sul portafoglio real-estate. In quest'ultimo caso, una svalutazione del 30% su 1,1 miliardi di euro di asset di real estate ridurrebbe l’Ev del 25%.

Giudizio INTERESSANTE, target price a 0,45 euro. Milano Assicurazioni ha un’esposizione tutto sommato gestibile sui titoli di Stato dei paesi Pigs (100 milioni di esposizione lorda), non ha problemi di capitale e nei prossimi due anni dovrebbe godere dei benefici derivanti dal miglioramento dei risultati tecnici.

Il nuovo management ha il chiaro mandato di ristrutturare il gruppo e potrebbe accelerare il processo di vendita degli asset, forse anche a costo di ridurre le quote di mercato come plausibile in caso di una vendita di Liguria e Sasa.

Alla luce della performance molto povera del titolo da inizio anno (-60%), diventiamo ora più positivi sull’azione e fissiamo un target price di 0,45 euro dopo aver applicato uno sconto del 20% al nostro fair value.

Questo obiettivo corrisponde a una valutazione di 8,5 volte gli utili netti stimati nel 2012 e a 0,63 volte l’Ev 2012, entrambi multipli non impegnativi. Rimaniamo all’erta, tuttavia, per il rischio che un ulteriore peggioramento degli spread sui titoli di Stato possa compromettere le prospettive del titolo.

Riportiamo nella seguente tabella i principali dati economici 2009/2013: