BREMBO - Analisi Fondamentale

Sintesi - Il consenso negativo ci mantiene nei sidelines; Öhlins non soddisfa tutti i criteri.

I risultati del 3Q24 sono attesi deboli, pertanto stiamo riducendo la nostra previsione per l'intero anno (del -2%) a causa della minore produzione globale di auto e delle cifre commerciali contenute degli OEM. Di conseguenza, siamo ancora più al di sotto del consenso per il 2024-26 (di oltre il 10%), pur aspettandoci una crescita positiva, ma a un ritmo inferiore e senza espansione dei margini. In questa nota analizziamo l'acquisizione di Öhlins, che a nostro avviso non soddisfa tutti i criteri a causa dell'incertezza sulle sinergie che possono concretizzarsi solo in futuro e dell'alto prezzo pagato. Confermiamo quindi la nostra visione basata su un momentum negativo degli utili. I multipli sui nostri dati suggeriscono uno sconto medio del 30% rispetto alla storia, giustificato dalla minore sovraperformance di Brembo rispetto al settore, dal suo ridotto ROCE e dai tassi di interesse più elevati. NEUTRALE; target a €10.5 (da €10,6) dopo aver incluso la valutazione di Öhlins nel nostro TP (€-0,4, nessuna stima esplicita in attesa della chiusura) e tagli delle stime, parzialmente compensati da un rollover di 6 mesi della valutazione.

Analisi

Anteprima 3Q24: ci aspettiamo un rapporto debole. Con la produzione globale di auto prevista in calo del -5% su base annua e tendenze deboli nei mercati delle moto e dei camion, ci aspettiamo che BRE riporti un calo delle vendite e dei profitti durante il 3Q, anche tenendo conto di una sovraperformance simile ai trimestri recenti. Stimiamo ricavi di €948 milioni, -2% su base annua, EBITDA di €152 milioni, -2% su base annua e un margine del 16,1% (invariato su base annua), EBIT di €87 milioni, -8% su base annua e un margine del 9,2% (-0,6 pp), utile netto a €59 milioni, -6% su base annua, e debito netto a €552 milioni.

Variazione nelle Stime

Prospettive 2024: le nostre previsioni sono al di sotto del consenso. Le indicazioni puntano a un aumento "moderato" dei ricavi e a un margine EBITDA "stabile" (17,3% nel FY23). Alla luce delle notizie negative per i clienti di BRE, dei tagli previsti alla produzione globale di auto e delle deboli cifre commerciali del 3Q (vendite di auto premium, di fascia alta e di prestigio in calo del -6/-7/-9%), rimaniamo al limite inferiore della gamma di indicazioni, assumendo una crescita delle vendite del +1% rispetto al consenso del +2,5%. La nostra previsione di EPS è inferiore del 5% rispetto al consenso.

L'acquisizione di Öhlins non soddisfa tutti i criteri. La scorsa settimana, BRE ha annunciato l'acquisizione del 100% di Öhlins da Tenneco per circa €370 milioni. Öhlins produce sospensioni premium per moto, auto e biciclette (75/18/5%), con 2 impianti di produzione (Svezia e Thailandia), una presenza internazionale (EU/AP/NA 50/35/15%) e ricavi previsti per il 2024 di $144 milioni, con un margine EBITDA rettificato del 21-22% (€28-29 milioni). Sebbene l'acquisizione apra un nuovo mercato adiacente, chiude definitivamente la porta alla speculazione di una fusione con PIRC (quota del 5,6% venduta interamente all'inizio di ottobre) e non è finanziariamente onerosa (debito netto/EBITDA 0,7x), riteniamo che l'acquisizione non soddisfi tutti i criteri. In particolare: i) le sinergie tangibili sembrano possibili solo dal cross-selling dei prodotti Öhlins agli OEM auto, ma evidenziamo la bassa crescita dei ricavi di Öhlins (1% CAGR 2018-24), anche all'interno di un grande fornitore auto come Tenneco, e tali sinergie potrebbero richiedere tempo per materializzarsi; ii) il multiplo pagato (13x EV/EBITDA) è elevato rispetto a BRE/il settore, rispettivamente a 5,5/3,5x, limitando l'accrescimento dell'EPS (stimiamo ~2% su base pre-sinergie), e implicando un ROCE ben al di sotto del livello del gruppo (6% vs. 15% per BRE).

La Nostra View

Valutazione. Valutiamo il titolo basandoci su un framework ROIC/WACC, con ROIC del 13%, WACC del 9,2% e TGR del 2,0%, da cui sottraiamo €0,4 per azione per l'acquisizione di Öhlins, su cui non abbiamo ancora previsioni esplicite, in attesa della chiusura (1Q25).

Stime dei principali dati finanziari