ENAV - Analisi Fondamentale

Sintesi - Solida remunerazione e nuove opportunità di crescita

I risultati del 4Q23 e il DPS hanno superato le aspettative. ENAV ha riportato risultati per il 4Q23 che erano superiori alle nostre stime e a quelle di consenso a tutti i livelli. I ricavi delle operazioni si sono chiusi a €234mn, +9% su base annua, trainati da ca. €158mn in ricavi en-route, mentre i ricavi non regolamentati sono stati anch'essi superiori alle aspettative e il saldo è stato positivo per €16,5mn (€10mn previsti). La performance piatta per quanto riguarda i costi operativi (+1% su base annua) ha portato ad un EBITDA di €80mn (19% in più) e ad un utile netto di €25,9mn (18% in più nonostante le svalutazioni più elevate). Anche la generazione di cassa è stata migliore, portando il debito netto a €322mn. Il management ha proposto un DPS di €0,23 contro i €0,21 attesi.

Analisi

Guidance FY24. Il gruppo prevede ricavi in aumento a mid-single digit rispetto al 2023 (inclusi i ricavi dal mercato non regolamentato, in aumento a doppia cifra su base annua) ed un EBITDA in aumento mid-single digit, basato su €11,3mn di unità di servizio en-route (+6,7% su base annua), in linea con la previsione di Eurocontrol (questo indica ricavi a ca. €1.050mn ed un EBITDA a ca. €315mn).

Focus sulle attività non regolamentate: sfruttando le capacità esistenti. La società ha anche presentato linee di sviluppo per l'espansione nel mercato non regolamentato nei prossimi tre anni, sia attraverso la crescita organica che quella esterna. Lo sviluppo organico prevede la consolidazione della crescita nelle aree core attuali (ad es. licenses and softwares, technical and engineering services, ecc.) e l'ottimizzazione dello sviluppo di altre attività in cui Enav è già presente, come i servizi per i droni (progetto insieme ad Amazon), la formazione, ecc. Lo sviluppo organico consentirà di aumentare i ricavi non regolamentati a €70mn nel 2026 (rispetto a €43mn nel 2023) con un margine EBITDA target del 35%. Inoltre, la crescita esterna coinvolgerà operazioni di M&A selezionate con l'obiettivo di rafforzare il posizionamento della società nei segmenti software licenses and services, e technical and engineering services; oltre a ciò vi è una valutazione del mercato del airport management (in una fase di analisi molto iniziale, senza beni in mente). Nel contesto di investimenti complessivi fino a €250mn al 2026, si stima che eventuali operazioni possano portare oltre €100mn di ricavi aggiuntivi. ENAV manterrà una struttura finanziaria solida e sostenibile con un leverage target significativamente inferiore a 2,0x.

Piano completo e nuova politica di dividendi dopo l'approvazione del quarto periodo regolatorio (RP4). Il gruppo ha anche dichiarato che un piano completo verrà rilasciato all'inizio del 2025 una volta che il piano di performance per RP4 sarà stato approvato (previsto entro la fine dell'anno). In quel momento verrà annunciata anche una nuova dividend policy, basata sul FCF "puro" rispetto all'attuale FCF "normalizzato". Sebbene i dettagli della nuova policy verranno rivelati con il piano, riteniamo che il riferimento al FCF "puro" indichi una distribuzione più generosa, grazie al recupero del saldo nei prossimi anni.

Variazione nelle Stime

Stime e valutazione. Sul 2024 ci allineiamo alla guidance, mentre confermiamo sostanzialmente le nostre stime per gli anni successivi. Il nostro target price passa a da €4,5 (da €4,3 precedentemente) ed è ancora basato su una valutazione DCF (tasso risk-free al 4,0%, secondo le ipotesi di Intermonte).

La Nostra View

Confermiamo OUTPERFORM; target €4,50 (da €4,30). Dopo l'estremamente scadente performance degli ultimi 12 mesi, ci aspettiamo che il titolo continui la propria ripresa grazie ai dettagli forniti ieri in termini di un approccio selettivo alle operazioni di M&A (oltre all'incremento dell'EPS, crediamo che metriche come l'IRR saranno chiave quando la società considererà value creation) ed un impegno verso la crescita dei dividendi. Al nostro target il titolo tratterrebbe ad un rendimento FCF azionario del 5,4% rispetto all'intervallo storico del 4-6%.