INTESA SANPAOLO - Analisi Fondamentale

Sintesi - Compra il Migliore e Scordati il Resto ... (ed un Buon 1Q24)

I risultati del primo trimestre 2024 di ISP sono stati leggermente migliori del previsto, ma non ci interessa molto di A/E, ci aspettavamo un buon trimestre. Il punto chiave è che il "trend" dell'NII è solido (l'Euribor non sta crollando, a prescindere da quello che dice la forward curve...) e le commissioni nette sono in aumento su base annua. Ci sembra che la Società stia anticipando i trend e stia già spostando la liquidità verso WM a discapito della Custody per anticipare quello che chiamiamo lo switch verso AuM. ISP ha tutti gli strumenti per beneficiare di questo switch, ovvero, le fabbriche di prodotti. La guidance per l'utile netto del 2024E di €8bn è raggiungibile, comodamente crediamo. Pertanto, rimaniamo positivi su ISP. Le operazioni di M&A non sono un problema: il signor Messina ha dichiarato che per il momento non vedono consolidamenti, con la Società che rimane in attesa per guadagnare quote di mercato mentre tutte le altre banche perdono tempo con le consolidazioni. Incidentalmente, ISP 1Q24 dice che le banche domestiche di piccola/media capitalizzazione dovrebbero andare ancora meglio (BMPS, BAMI & BPER, per non parlare dei piccoli concorrenti, Creval e BPSondrio). I tassi Euribor (al 05/05/2024) sono ancora leggermente sotto il 4%... Il 2Q24E non è previsto così male in questa fase, il che voldire che le banche stanno acquistando da 3 a 6 mesi di LIMBO, supportate da una forte politica di payout con miliardi di dividendi in contanti e SBBs.

Analisi

Trend promettenti del fatturato nel 1Q24. ISP ha pubblicato un insieme positivo di risultati per il 1Q24, superando le nostre stime del 6%. La parte positiva si tratta di un superamento del fatturato con sia il NII (come previsto) sia le commissioni & bancassicurazione (già in miglioramento) migliori di A/E. L'OpEx in linea, LLPs sotto A/E (i rapporti sull'asset quality sono flat, come previsto) ed un utile netto di €2,3bn, +6% A/E. CET1R in calo a causa dell'anticipo del buyback. Crediamo che questo sia un trimestre promettente per ISP e, presumibilmente, per le banche in generale. ISP ha mostrato buoni numeri, con i proventi di AM+WM già in accelerazione rispetto al 2023, che è ciò che stiamo guardando entrando in un potenziale ambiente di abbassamento del percorso dell'Euribor.

Bilancio & payout. I volumi deboli sono evidenti in un contesto di alti tassi di interesse, con soprattutto Non.Fin-Corp. che riduce i volumi e Households piuttosto stabili, in linea con i dati Bol. Per quanto riguarda il CET1, il rapporto è sceso al 13,3% ma ricordiamo che ISP sta lanciando un buyback di €1,7bn, che è anticipato, e questo è oltre al dividendo in contanti.

"NO" all'M&A. Abbiamo chiesto specificamente all'AD Messina riguardo la consolidazione tra le banche ITA. La risposta è stata cristallina: fondamentalmente... non gli interessa. Qualunque cosa facciano le altre banche, ISP guadagna "tempo" e quote di mercato; condividiamo questo punto di vista. Il fatto è che in questo orizzonte di tassi higher-for-longer nessuno è disposto a perdere tempo con le operazioni di M&A, dato che i tassi stanno spingono in alto l'NII e le banche ITA sono molto ben esposte. Questa è, tecnicamente, la nostra visione sulla consolidazione: con tassi Euribor così alti, nessuno si aspetta che si proceda con operazioni di M&A.

La Nostra View

Confermiamo il nostro giudizio INTERESSANTE; TP da €4.07 a €4.20. Applichiamo il roll-over della nostra valutazione fino al 2026, incorporando un fine tuning nelle nostre stime dopo il rilascio dei risultati dell'1Q24. Alziamo leggermente il TP a €4.2, che include un CoE leggermente inferiore incorporato nelle nostre stime nelle anteprime dell'1Q24. ISP può sembrare costoso, ma nel contesto di una rivalutazione crediamo che sia la scelta migliore esposta al rallentamento dei tassi di interesse e alla ripresa delle commissioni.

Stime dei principali dati finanziari