Intesa S.Paolo - Crescita Costante Senza Fusioni e Acquisizioni

ISP è pronta a pubblicare i risultati del 2Q25 il 30 luglio. Il trimestre si prevede solido in termini di redditività e in linea con la guidance FY25 (utile netto ben al di sopra di €9 miliardi, €9.8 miliardi secondo le nostre stime). Continuiamo a preferire ISP rispetto ad altri competitors per tre principali motivi: 1) il suo modello di business diversificato che offre una crescita costante dei ricavi senza ricorrere a M&A; 2) il suo approccio prudente alla realizzazione di accantonamenti, e, ultimo ma non meno importante, 3) la sua politica di payout, che offre uno yield da dividendo dell'8%-9% combinato con buyback aggiuntivi (almeno €2 miliardi l'anno secondo le nostre stime). Confermiamo la nostra opinione positiva sul titolo (OUTPERFORM), alzando il nostro target price a €5.80 (da €5.30).

Analisi

Anteprima 2Q25: ci aspettiamo che il 2Q25 sia stato un altro trimestre solido per ISP, anche se leggermente più morbido rispetto al 1Q su base sequenziale. Resiliente NII — supportato da una crescita del portafoglio prestiti di circa l'1%, il giorno di calendario extra nel trimestre e solo una moderata riduzione graduale dei tassi — dovrebbe sostenere la voce. I ricavi da commissioni e assicurazioni dovrebbero aver tenuto stabile su base trimestrale e leggermente in aumento su base annua, aiutati da un maggiore appetito per i managed assets e da una sana affluenza di AuC. Dal lato dei costi, stiamo modellando una spesa disciplinata nonostante alcune pressioni inflazionistiche, mantenendo al contempo un atteggiamento prudente sugli accantonamenti per perdite su prestiti con un costo del rischio di 33bps. Presi nel complesso, queste previsioni indicano un utile netto di circa €2.53 miliardi e ci portano a proiettare un rapporto CET1 del 13.45%, anche dopo aver considerato un modesto aumento degli RWAs.

Variazione nelle stime

Modifica nelle stime. Abbiamo affinato il nostro modello per catturare una manciata di spostamenti incrementali. Sulla linea superiore, ora assumiamo un NII leggermente più alto favorendo i margini rispetto ai volumi — anche se vediamo ancora una sana crescita dei prestiti — mentre i robusti afflussi di AuM che ci aspettiamo dal drive di reclutamento in corso di Fideuram e, più in generale, dal franchising WM, dovrebbero sollevare le commissioni totali a circa €9.8 miliardi nel 2025, aiutati dall'appeal dei prodotti AuC. Anche teniamo conto di profitti di trading più consistenti data la turbolenza del mercato e la maggiore volatilità nel 2Q25, e lasciamo spazio per ulteriori plusvalenze sul portafoglio titoli, che potrebbero concretizzarsi nei prossimi anni. Sui costi, aumentiamo sia le spese per il personale che le spese amministrative ma manteniamo tutto invariato sotto la linea operativa. Dopo aver ridotto la nostra ipotesi di aliquota fiscale di 50bps, questi cambiamenti aumentano il nostro utile netto rettificato del 2.8%, 3.2% e 4.4% nel 2025/26/27. Le nostre previsioni già incorporano un payout ratio del 70% e un buyback annuale ricorrente di €2 miliardi; il potenziale di rialzo potrebbe ancora venire da un NII più forte nel 2026-27 se l'EURIBOR3M rimanesse più alto per un periodo più lungo, o da un buyback più ampio.

Guidance: le nostre cifre aggiornate per il 2025 sono in linea con la guidance aziendale (utile netto ben al di sopra di €9 miliardi), e circa il 6% sopra il consenso. Pensiamo che i forti risultati di ISP potrebbero spianare la strada a una guidance sull'utile netto più specifica, che potrebbe essere in linea con le nostre stime, o addirittura superiore se le tendenze sui ricavi superiori fossero migliori del previsto.

La view degli analisti

Giudizio: OUTPERFORM confermato; TP ancora a €5.80: siamo convinti del forte potenziale di ISP data la sua posizione domestica in business altamente redditizi basati sulle commissioni. Valutiamo l'azienda con un P/TE implicato dal Gordon Growth, mediando i FVs FY26/27. Date le suddette variazioni nelle stime e i dividendi elevati, raggiungiamo un valore di €5.80 per azione. Il titolo ora è scambiato a 1.49 /1.43 /1.37x il suo FY25/26/27 TE, e a target scambierebbe a 1.77/1.70/1.62x.