IVECO GROUP - Analisi Fondamentale

Solida performance operativa e potenziale di crescita della divisione Defence ora incorporato nel prezzo.

Sintesi. Mentre l'anno fiscale 2024 si è concluso bene e la guidance per il FY25 è stata leggermente migliore del previsto, la notizia principale è stata la decisione di valutare lo spin-off della divisione Defence (IDV). Il titolo è salito sulla scia della notizia, confermando la nostra visione che un accordo avrebbe sbloccato un valore significativo precedentemente trascurato dal mercato. Anche alla luce della recente forte performance e del limitato potenziale di rialzo rispetto al nostro TP, declassiamo il titolo a NEUTRAL da Outperform. Poiché l'esito dello spin-off incorpora alcune incertezze e la performance fondamentale di IVG è ora più dipendente dallo sviluppo del mercato, riteniamo che il rapporto rischio/rendimento sia più equilibrato. TP di €15.4 confermato.

Analisi

I risultati del 4Q24 sono stati superiori alle stime. I risultati sono stati superiori alle aspettative grazie a un contributo più forte da FX & Other, volumi e prezzi, parzialmente compensato da un mix peggiore e inflazione dei costi. Per divisione: Trucks e Powertrain (62% e 7% del totale) sono stati deboli su volumi inferiori, ma migliori del previsto, mentre Bus e Defence (22% e 8% del totale) sono stati positivi anche se meno del previsto. Il FCF del FY24 è stato di €402mn (vs cons. €358mn).

Variazione nelle Stime

La guidance per il 2025 è leggermente migliore del previsto, ma la visibilità è inferiore rispetto agli anni precedenti. La guidance per il FY25 indicano ricavi industriali stabili a €15.0 miliardi; EBIT di gruppo stabile o in aumento a MSD a ~€1.0 miliardi (±€25mn); e FCF DD stabile o in aumento di €425mn (±€25mn). Queste cifre sono leggermente superiori alle nostre stime pre-evento / cons., riflettendo una base 2024 più alta poiché erano già previsti trend piuttosto piatti. Elementi chiave:

• Volumi: con la crisi della catena di approvvigionamento risolta, i volumi del FY25 dipenderanno dai trends del mercato e dalla performance di IVG. Nei LCV, la transizione in corso a MY24 peserà sul 1H, poiché i concessionari liberano gli inventari dei veicoli MY22. Gli ordini erano ~17k nel 4Q, richiedendo un aumento nel 2H per raggiungere la nostra stima FY di 82k (-19% YoY). Per M&H, la transizione ai veicoli MY24 è completa, con ordini in crescita nel 4Q a ~12k a supporto della nostra stima (44k, +0% YoY) in un mercato leggermente in calo. I backlog di Bus e Defence garantiscono una certa visibilità sulla crescita (+7% e +10% exp.), mentre Powertrain dovrebbe rimanere debole (-6%) a causa di prospettive dei clienti fiacche;
• Prezzo & Mix: i prezzi dovrebbero mantenersi in Europa con un leggero aumento a livello di gruppo per compensare l'inflazione in LatAm. Il mix beneficerà della nuova gamma MY24 e della performance più forte dei veicoli M&H, Bus e Defence rispetto ai LCV;
• Costi e FX: alla luce dei programmi di efficienza dei costi, ci aspettiamo risparmi OpEx, insieme al contributo di prezzo e FX, per compensare una leggera inflazione dei costi.

La Nostra View

Giudizio: NEUTRAL da OUTPERFORM; TP ancora a €15.40. Spin-off della Defence (IDV): creazione di valore significativo sbloccata e ora incorporato nel prezzo. La forte reazione del prezzo delle azioni dopo il rilascio del 4Q24 è stata principalmente guidata dall'annuncio del potenziale spin-off della divisione Defence (IDV). IDV ha concluso il FY24 con ricavi di €1.13 miliardi, un margine EBIT del 10% e un backlog >€4.5 miliardi. La mossa mira a semplificare la struttura del gruppo, aumentare il focus del management e creare flessibilità strategica. Il management vede lo spin-off come il percorso più semplice, ma poiché il progetto è ancora nelle fasi iniziali, non sono stati offerti ulteriori dettagli (ad esempio, valutazione minima richiesta e struttura finanziaria). Valutiamo IDV a €1.07 miliardi (€4.0 /azione) basandoci su un multiplo EV/EBIT di 8x, uno sconto equo rispetto ai maggiori peer del settore Difesa (media 4Y 11x, attuale 12.6x). Supponendo che nessun accordo fosse stato prezzato prima dell'annuncio, la potenziale creazione di valore sarebbe stata di ~€2.0 per azione; dato l'aumento del titolo di €2.5 post-annuncio, vediamo l'accordo come ampiamente scontato, con ulteriore potenziale di rialzo dipendente da una valutazione più alta. Ex-Defence, IVG scambierebbe a 4.2x EV/EBIT rispetto all'attuale 4.7x.