Iveco Group - Rumore a Breve Termine, Valore a Lungo Termine

Nonostante ci aspettiamo risultati trimestrali deboli e una guidance debole, ribadiamo la nostra visione positiva sul titolo, poiché non vediamo deviazioni dal razionale dietro il nostro precedente upgrade. In particolare, continuiamo a vedere potenziale di crescita da IDV e un miglioramento delle prestazioni operative, supportato dall'aumento recente degli ordini. Per quanto riguarda IDV, crediamo che un ulteriore valore potrebbe ancora essere sbloccato tramite uno spin-off o una vendita al miglior offerente (cioè non LDO), data l'ampio divario di valutazione e quello che vediamo come preoccupazioni esagerate riguardo al Golden Power. Il nostro target price resta invariato, poiché l'impatto delle stime più basse è compensato dal rollover dell'orizzonte di valutazione (ora basato su una miscela 50/50 tra 2025/26, rispetto al 75/25 precedente). Escludendo Defence, il gruppo sarebbe scambiato a solo 3.5x EV/EBIT NTMA, con uno sconto di oltre il 50% rispetto ai pari. Anteprima del 2Q25: miglioramento QoQ, ma ancora in calo YoY. Sebbene ci si aspetti che le prestazioni migliorino sequenzialmente rispetto al 1Q, prevediamo ancora dati trimestrali deboli a causa delle continue difficoltà del settore, dei commenti cauti dei pari e di un confronto difficile con la forte redditività dello scorso anno. I Trucks (65% dei ricavi), e in particolare i LCV, e Powertrain (8%), in un contesto di trend deboli per i clienti off-road, dovrebbero gravare sulle prestazioni, mentre i forti numeri di Bus e Defence (rispettivamente 17% e 7%) non saranno sufficienti a guidare la crescita degli utili. In sintesi, prevediamo ricavi di €3.70 miliardi, -5% YoY, un adj. EBIT di €228 milioni, -23% YoY per un margine del 6.2% (-1.3pp YoY), e un FCF di €44 milioni rispetto a €-94 milioni nel 2Q24.

Analisi

Guidance 2025: pressione al ribasso a causa di un 1H debole. Alla luce di un adj. EBIT per il 1H in calo del -28% YoY a €380 milioni e di una guidance per l'intero anno di €980-1.030 milioni, ci aspetteremmo una pressione al ribasso sulle previsioni. Crediamo che le nuove indicazioni potrebbero variare dal limite inferiore dell'attuale range a un taglio low single digit (cioè dove è già il consenso). Sebbene la guidance del management includesse un 1H debole, crediamo che l'entità del calo sia in qualche modo più grande, e sarebbe necessaria una significativa ripresa nel 2H per avvicinarsi giusto sotto l'attuale guidance, soprattutto considerando l'attuale visibilità.

Difesa: i report di stampa riportano offerte di LDO, KNDS e CSG che vanno da €1.5 a 2.0 miliardi. Secondo recenti rapporti dei media, IVG ha aperto il data room per Iveco Defence Vehicles (IDV), invitando LDO, il Czechoslovak Group (CSG) e KNDS a partecipare. Le offerte, a quanto si dice, vanno da circa €1.5 miliardi da LDO a poco meno di €2.0 miliardi da entrambi KNDS e CSG. Continuiamo a valutare IDV a €2.1 miliardi (€7.9/azione), basato su un multiplo EV/EBIT NTMA di 12.5x — già un forte sconto rispetto ai multipli del settore (~24x) e a Renk (~29x), il suo pari più prossimo per campo di operazione, dimensione e redditività. Sebbene un'offerta LDO possa essere più accettabile dal punto di vista del Golden Power (come riflesso nel consenso di mercato), il suo implicito multiplo EV/EBIT NTMA di ~8.5x appare troppo basso, e approssimativamente €0.5 miliardi (€1.9/azione) sotto le offerte presunte da KNDS e CSG. Non siamo nemmeno convinti che le offerte di KNDS e CSG sarebbero bloccate dalle normative del Golden Power, poiché entrambe sono essenzialmente aziende europee che operano per i paesi della NATO (o con l'Ucraina).

Variazione nelle stime

Aggiornamento nelle stime. Dopo aver riportato le nostre stime all'interno della guidance post-1Q in considerazione di un incoraggiante intake di ordini, stiamo riportando leggermente giù la nostra previsione per il 2025 sotto la guidance a causa delle aspettative per il 2Q, in particolare per la minore performance nelle divisioni Trucks e Powertrain, come spiegato sopra. Tuttavia, la nostra previsione per 2026/27 rimane invariata poiché vediamo questa debolezza come temporanea e non strutturale.

La view degli analisti

Giudizio: OUTPERFORM confermato; TP a €19.50 da €16.50.