Iveco Group - Slancio della Difesa e Miglioramento degli Ordini

Stiamo aggiornando IVG a OUTPERFORM, invertendo il nostro downgrade di febbraio che è seguito al rally innescato dall'annuncio dello spin-off di IDV. Da allora, l'interesse degli investitori per gli asset legati alla difesa è cresciuto nettamente, alimentato dall'accelerazione dei piani di spesa militare. Questo rinnovato interesse ha portato quasi a raddoppiare le valutazioni del settore, mentre IVG ora scambia solo leggermente al di sopra del livello al quale ci siamo ritirati. Vediamo la nostra valutazione di oltre €2 miliardi (o €7.9/azione) per IDV, superiore ai numeri citati nei report di stampa, come ragionevole nell'attuale contesto di mercato, dato che lo sconto rispetto ai peer è ancora più grande rispetto a prima. Pur avendo considerato una vendita alla JV LDO/RHM come il nostro caso di base, ora vediamo uno spin-off come il percorso più probabile. La nostra posizione più costruttiva è ulteriormente supportata dal miglioramento degli ordini, dal completamento della transizione dei veicoli MY24 e dalla riconferma delle guidance per l'intero anno. Stiamo alzando il nostro TP a €19.5 da €15.4, riflettendo principalmente una valutazione più alta per la divisione Defence (+€3.9) insieme ad altri aggiustamenti minori. Escludendo Defence, il gruppo sarebbe scambiato a solo 3.2x EV/EBIT — uno sconto sostanziale rispetto ai peer (>50%), che riteniamo giustificato dai suoi margini inferiori.

Analisi

I risultati del 1Q25: più deboli del previsto, ma per una "buona ragione". I risultati del 1Q sono stati inferiori alle aspettative, principalmente a causa di un calo dei volumi per i LCV più acuto del previsto e di una minore positività nei prezzi. Questo ha riflesso una transizione più rapida ai LCV del MY24, che sul lato positivo il management dice è ora completa, con una produzione più bassa e un supporto di marketing più alto. Per divisione, i Trucks sono stati sotto la media, Defence ha accelerato più del previsto, Bus è stato forte e in linea e Powertrain debole come previsto.

Ordini in miglioramento oltre le aspettative. Mentre il backlog della crisi della catena di approvvigionamento si è dissipato e con il passaggio dai veicoli MY22 a MY24 completato sia nei LCV che nei M&H, ci si aspettava un miglioramento degli ordini. Gli ordini sono saliti ben oltre le aspettative, tuttavia: LCV/M&H book-to-bill a 1.13/1.29x con ordini di ~20/12k suggeriscono un trend migliore di quanto avevamo precedentemente presunto.

La guidance per l'FY25 è stata confermata. Nonostante un debole 1Q, la guidance è stata confermata in quanto già incorporava un 1Q morbido, una graduale ripresa nel 2Q e una seconda metà dell'anno più forte. Alla luce del miglioramento degli ordini, della concentrazione sui costi, della disciplina sui prezzi, dell'accelerazione in Defence e dei primi segni di ripresa in Powertrain, siamo ora più fiduciosi nella capacità di IVG di rispettare la guidance. Stiamo quindi ora alzando le nostre previsioni, portando l'EBIT in linea con il punto medio della guidance a €1.0 miliardi, +3% rispetto alla nostra stima precedente leggermente inferiore alla guidance. Il miglioramento riflette stime più alte per Defence alla luce del forte 1Q e dei tassi di produzione in aumento, e leggermente più alte per Bus e Powertrain, parzialmente compensate da Trucks più bassi per incorporare il debole 1Q, ma ora siamo più fiduciosi sulle tendenze future.

Variazione nelle Stime

Forte interesse per gli asset della difesa e prospettive in accelerazione spingono l'aumento della valutazione per IDV: €2.1 miliardi o €4.0/azione. Il ciclo di riarmo strutturale dell'UE e l'aumento della spesa per la NATO annunciato hanno portato a una rivalutazione marcata degli asset di difesa. Di conseguenza, vediamo ora un maggiore valore in IDV, valutandolo a €2.1 miliardi, rispetto a €1.1 miliardo precedentemente (€7.9/azione rispetto a €4.0 precedentemente) guidato sia da multipli più alti (€+2.8/azione) che stime (€+1.1/azione). In particolare, applichiamo un 12.5x EV/EBIT NTMA rispetto a 8.0x precedentemente, ma implicando un maggiore sconto rispetto ai titoli di difesa e al peer più vicino Renk (settore e Renk che scambiano a ~22.5x rispetto a 12.0x quando abbiamo declassato il titolo a Neutrale a febbraio - sconto ora ~45% rispetto a 33%). Crediamo ancora che lo sconto sia giustificato dal campo di operazione di IDV, dimensione e redditività inferiori. Infine, il management ha confermato lo spin-off entro la fine dell'anno pur riconoscendo l'interesse preliminare da parte di player strategici. In tal senso, notiamo che la nostra valutazione è maggiore rispetto ai rapporti di stampa che suggeriscono che la JV LDO/RHM offrirebbe €1.5 miliardi, ma crediamo che il management possa cercare di massimizzare il valore per gli azionisti perseguendo uno spin-off nelle attuali condizioni di mercato.

La view degli Analisti

Giudizio: OUTPERFORM da NEUTRAL; TP a €19.50 da €15.40.