SARAS - Analisi Fondamentale

Contesto macroeconomico

Per quanto riguarda il fronte macro, il trimestre ha visto un ulteriore ammorbidimento dei prezzi del petrolio, mentre i margini di raffinazione sono tornati a livelli "più normali" dopo i picchi senza precedenti registrati nei trimestri precedenti (benchmark EMC Med chiuso a +US$ 4.2/bl, da +US$10.1/bl nel 1Q23 e +US$13.3/bl nel 4Q22). Il crack del diesel (ULSD) è sceso a US$16.8/bl (rispetto a US$44.8/bl nel 2Q22 e US$30.6/bl nel 1Q23), a causa di un'ampia offerta guidata dalle esportazioni asiatiche e di una domanda in calo. Al contrario, i crack della benzina sono stati molto robusti, chiudendo a US$20.5/bl (rispetto a US$31.9/bl nel 2Q22 e US$16.27bl nel 1Q23), in aumento stagionale grazie alla solida domanda nel bacino atlantico e alla ridotta disponibilità di componenti ad alto numero di ottani.

Risultati 2Q23

Sul fronte delle utilities, i prezzi dell'elettricità e del gas hanno mostrato una ulteriore riduzione dopo i drammatici picchi registrati ad agosto dello scorso anno. Per quanto riguarda le performance operative di Saras, l'attività della raffineria di Sarroch è stata penalizzata da pesanti attività di manutenzione programmata (turnaround di 10 anni dell'IGCC), con esecuzioni chiuse a 19.5mn bl (rispetto a 19.4 mn bl previsti), da 24.9mn bl nel 1Q23 e 25.9mn bl nel 2Q22. In questo contesto, l'EBITDA rettificato del gruppo si è attestato a 27 milioni di euro (rispetto a 459 milioni di euro nel 2Q22 e 285 milioni di euro nel 1Q23, rispetto a 25 milioni di euro previsti), con il segmento Industriale & Marketing integrato che ha registrato un premio di US$ 3.7/bl sul benchmark EMC (rispetto a US$6.1/bl nel 1Q23), penalizzato da pesanti manutenzioni e uno sconto inferiore sui petroli acidi.

La posizione netta di cassa (pre-IFRS16) si è chiusa a -74 milioni di euro (rispetto a -51 milioni di euro previsti) da -354 milioni di euro alla fine di marzo, a seguito di CapEx di 102 milioni di euro, dividendi di 181 milioni di euro e tasse di 305 milioni di euro (di cui circa 150 milioni di euro in tasse sul vento) in gran parte compensati da un capitale circolante riequilibrato (riduzione di 284 milioni di euro nel trimestre).

Guidance e prospettive 

Per quanto riguarda le prospettive e le indicazioni, Saras ha confermato un'outlook positivo, con margini di raffinazione attesi in recupero nel 2H23 grazie al miglioramento della domanda e al minor afflusso di distillati medi dall'Asia. Sul fronte dell'offerta, i tagli dell'OPEC+ sulle qualità acide pesanti potrebbero mettere pressione sugli sconti.

In termini di indicazioni, nonostante risultati trimestrali piuttosto deboli, Saras ha confermato le sue previsioni per il 2023, prevedendo di poter raggiungere un premio medio di US$5-6/bl sopra il margine di riferimento EMC (US$6.8/bl nel 2022). A livello operativo, le esecuzioni di greggio di Sarroch per l'FY23 sono state confermate a 93-97mn bl, dopo la manutenzione gestita nel 2Q. Il CapEx è previsto a 180 milioni di euro nel segmento Industriale & Marketing, e 50 milioni di euro nelle Rinnovabili. La posizione finanziaria netta a fine anno 2023 continua ad essere proiettata in positivo.

Stime e valutazione

Dopo i risultati del 2Q 23, stiamo aggiornando le nostre previsioni per il 2023 (EBITDA rettificato +3%) sulla base di ipotesi più elevate per il benchmark EMC (US$ 6.0/bl da US$4.8/bl precedentemente), parzialmente compensate da un premio inferiore per il segmento Industriale & Marketing integrato (US$ 5.0/bl da US$5.5/bl precedentemente). In termini di valutazione, confermiamo il nostro target di 1.30 euro per azione. Abbiamo declassato il titolo a neutrale a metà marzo con i risultati del 4Q22, dopo essere stati positivi da aprile dello scorso anno, a seguito dello scoppio della guerra in Ucraina. Continuiamo a vedere un mercato altamente volatile nel segmento a valle, confermiamo la nostra raccomandazione NEUTRALE sul titolo.