Stellantis - Svolta rinviata, percorso duro ma ancora credibile

 

Il nostro upgrade di inizio dicembre si è rivelato prematuro e ci rammarichiamo della successiva reazione del prezzo dell’azione. Pur avendo identificato i problemi sottostanti prima che si materializzassero, abbiamo sottostimato la durata del punto di minimo. Risultati FY25 più deboli del previsto, l’entità degli impairment, una guidance FY26 più morbida e la mancanza di un supporto regolatorio significativo in Europa sono chiari elementi negativi e potrebbero continuare a pesare sul titolo nel breve termine.

Detto ciò, restiamo costruttivi sul turnaround. I primi segnali dai principali KPI operativi indicano fondamentali in miglioramento, supportati da una strategia di creazione di valore coerente e pragmatica. Il gruppo ha un track record comprovato di recupero da fasi difficili e, a nostro avviso, questo turnaround riguarda più il ripristino dei punti di forza storici con migliore execution e disciplina che il reinventare il business.

Continuiamo a vedere spazio per margini MSD AOI e quasi €2 mld di FCF già nel 2027. Riflettendo stime più basse, riduciamo il nostro TP a €8,5 da €12,0, che implica comunque un upside significativo rispetto ai livelli attuali.

Analisi

I pilastri del nostro caso d’investimento restano: miglioramento nello sviluppo prodotto, rafforzamento dello slancio commerciale, recupero graduale dei margini e un engagement costruttivo con i policymaker. I rischi chiave includono una ricezione del prodotto più debole, competizione in intensificazione, progressi più lenti sulla qualità, esiti regolatori avversi e vincoli nella supply-chain.

2H25 sotto le aspettative. Ricavi pari a €78/80 mld (+10% YoY) hanno superato le attese grazie a consegne più forti (+11% YoY vs +8% atteso), ma AOI di €-1,2/-1,5 mld ha mancato le nostre/consensus di €2,0 mld. Volume/mix inferiori, pricing e venti contrari FX sono stati solo in parte compensati da un alleggerimento dei costi industriali. Escludendo €2,1 mld di ulteriori voci non usuali (in aggiunta a €22,2 mld), il margine AOI sarebbe stato comunque ~1% vs 2,5% atteso. La perdita netta riportata è stata ~€-19/-21 mld. FCF è stato €-1,4/-1,6 mld (vs nostre/cons. €-1,3/-2,5 mld).

Grandi oneri straordinari per reimpostare la strategia. Sono stati contabilizzati €22,2 mld di oneri, principalmente legati a riallineamento prodotto (66%, cancellazioni prodotto), accantonamenti per garanzie (18%, qualità powertrain), ridimensionamento della supply-chain EV (9%, impianti batterie in NA) e ristrutturazione organizzativa (6%, riduzione della forza lavoro in EU). Il relativo cash-out di €6,5 mld è distribuito su quattro anni e appare gestibile.

Variazione nelle stime

Guidance FY26 sotto le aspettative. La guidance FY implica una crescita dei ricavi MSD % (~€160/163 mld), un margine AOI LSD % (adj. EBIT €1,6/4,9 mld) e un FCF in miglioramento vs FY25 (€-4,2 mld), comunque sotto le nostre/consensus di ~€2 mld. I margini dovrebbero migliorare sequenzialmente, trainati da nuovi modelli (soprattutto in NA), volumi, mix ed efficienze di costo. Il pricing è atteso piatto (+NA/-EU), mentre materie prime e dazi restano venti contrari.

Il FCF dovrebbe seguire in larga misura l’evoluzione dell’AOI, con FCF positivo raggiungibile sopra ~2% di margini (al netto di ~€2 mld di one-offs).

La view degli analisti

Protezione del bilancio. Il dividendo 2026 è stato sospeso (vs ~€0,15ps, ~€0,43 mld di outflow). Il BoD ha autorizzato fino a €5 mld di hybrid bond perpetui non convertibili per sostenere il profilo investment-grade. Non è previsto alcun aumento di capitale, supportato da €46 mld di liquidità (parte alta del range-obiettivo 25–30% dei ricavi), un profilo FCF in miglioramento e una scadenza del debito ben scaglionata.

Turnaround organico che prende trazione nonostante una regolamentazione EU più debole. NA ed EU mostrano sell-out, market share e order intake in miglioramento, con slancio atteso in crescita con il lancio di nuovi modelli. Una maggiore visibilità su motori ibridi e diesel è di supporto, mentre i venti contrari sulle garanzie legati a passati problemi del powertrain si stanno attenuando, come riflesso dal miglioramento dei KPI di qualità. Tuttavia, il contesto regolatorio EU è peggiorato, con modifiche alla CO₂ in gran parte cosmetiche, nessun dazio all’importazione ICE dalla Cina (e potenzialmente dazi BEV più bassi) e nessun progresso sulle regole di local content.