Altro trimestre debole per SFR (Altice France)

Fatto

SFR ha riportato deboli risultati 3Q25 con un calo dei ricavi del 9.3% (-4.7% fisso consumer, -12.8% mobile consumer, -8.1% segmento business) e dell’EBITDA dell’11.4% YoY con un margine del 33.7% (-0.5pp YoY).

Debito netto a Eu16.0bn (5.1x leva).

A livello di KPIs consumer, da segnalare il peggioramento delle net adds broadband (3Q: -32k, 2Q: -17k, 1Q: -3k) anche a fronte di un rallentamento delle net adds in fibra (3Q: +58k, 2Q: +77k, 1Q: +108k) e un trend acquisitivo in miglioramento sul mobile postpaid (3Q: +19k, 2Q: -17k, 1Q: +17k) ma sotto tono rispetto alla performance 3Q dei competitor (Orange +124k, Bouygues +125k, Iliad +0.1mn). In call, il management ha indicato un Q4 simile al Q3, impattato da significativi oneri di ristrutturazione e proventi limitati dalla cessione di Intelcia (customer care in Marocco), di cui Altice detiene il 65% (stima Le Monde: ~€0.3bn lordi).

Effetto

A fronte di trend così deboli, l’ulteriore erosione di valore di SFR su base stand-alone ci porta a ritenere che l’unica via per creare valore sia il consolidamento del mercato in Francia.

Pur attendendoci che il consorzio Bouygues–Iliad–Orange aumenti l’offerta iniziale da €17bn grazie a un perimetro di asset più ampio, questi risultati rafforzano l’idea che il potere negoziale sia nelle mani degli acquirenti, non del venditore. ricordiamo che la precedente offerta da Eu17bn  per i soli asset oggetto di break up valutava l’intera SFR circa Eu21bn. Per acquisire circa un terzo delle attività di SFR, Iliad potrebbe dover sostenere un esborso di circa Eu5-6bn, con un impatto rilevante sulla leva finanziaria (oltre 3.5–4x).

Questo potrebbe spingerla ad accelerare le trattative in Italia per una possibile JV con Hutch, utile a deconsolidare — anche temporaneamente — le attività italiane e favorire una market repair, di cui beneficerebbe indirettamente anche TIM. Il nostro TP su TIM di €0.65 non include l’upside cristallizzabile da un'eventuale market repair in Italia (~€0.18/azione), ipotizzando un re-rating di TIM Consumer a un multiplo M&A di 7.5x EV/EBITDAaL (in linea con quello pagato da Fastweb per Vodafone Italia) anziché al 4.5x implicito nella nostra SOP.