Tlc - Ristrutturazione aggressiva del debito di Altice

Fatto

Il Financial Times riporta che Patrick Drahi ha accumulato oltre $60bn di debiti nel gruppo Altice, tra cui più di €8bn in Altice International, oltre $26bn in Altice US e €15.5bn in Altice France.

Il recente “drop down”, reso possibile da alcune trap door contrattuali, ha spostato asset che generano l’80% di €1.6bn di utili fuori dal perimetro dei creditori, facendo scendere i bond senior da 75 a 66 centesimi e le tranche junior da circa 35 a 16–19 centesimi. Drahi ha respinto un’offerta da €17bn per SFR e ha atteso proposte per XpFibre, la rete in fibra ottica in Francia, valutata circa €7bn.

Dopo queste manovre ai creditori restano circa €300mn da utilizzare a fronte di €8bn di debito, situazione giudicata insostenibile, mentre Altice Portugal ha raccolto €750mn con possibilità di raccogliere ulteriori €2bn, per coprire passività dell’internazionale e capitale circolante. Il quotidiano segnala inoltre che in Francia sono in corso indagini su un presunto sistema di corruzione all’interno del gruppo, mentre Altice sfrutta diverse botole per forzare una ristrutturazione.

Effetto

Malgrado le tensioni legate alla ristrutturazione aggressiva del debito di SFR — con l’utilizzo di diverse botole che hanno indebolito la posizione dei creditori – riteniamo che il break-up di SFR andrà comunque avanti.

L’ulteriore erosione del valore di SFR su base stand-alone osservata nel 3Q (ricavi -9.3%, EBITDA -11.4%, debito netto di Eu16bn, leva 5.1x) ci porta infatti a ritenere che l’unica via per creare valore sia il consolidamento del mercato in Francia. Ci aspettiamo che il consorzio Bouygues–Iliad–Orange aumenti l'offerta da €17bn ampliando il perimetro degli asset, ma l'attuale situazione di Altice mantiene il potere negoziale nelle mani degli acquirenti.

Ricordiamo che l’offerta da €17bn presentata a metà ottobre per i soli asset oggetto di break-up implicava una valutazione complessiva di SFR intorno a €21bn. Per acquisire circa un terzo delle attività di SFR, Iliad potrebbe dover sostenere un esborso di circa Eu5-6bn, con un impatto rilevante sulla leva finanziaria (oltre 3.5–4x).

Questo potrebbe spingerla ad accelerare le trattative in Italia per una possibile JV con Hutch, utile a deconsolidare — anche temporaneamente — le attività italiane e favorire una riparazione del mercato, di cui beneficerebbe offrire anche TIM. Il nostro TP su TIM di €0.65 non include l'upside cristallizzabile da un'eventuale riparazione del mercato in Italia (~€0.18/azione), ipotizzando un re-rating di TIM Consumer a un multiplo M&A di 7.5x EV/EBITDAaL (in linea con quello pagato da Fastweb per Vodafone Italia) anziché al 4.5x implicito nella nostra SOP.