TIM - Difficoltà crescenti per Open Fiber

Fatto

La Repubblica riferisce che la consultazione della UE sulle Aree Grigie, che ha bloccato l'emendamento del governo italiano per consentire a Open Fiber (OF) e FiberCop di rivedere i target del PNRR (la consultazione sui civici da coprire dovrebbe partire la settimana entrante e resterà aperta circa un mese), mette a rischio la sopravvivenza di OF e potrebbe congelare un importante finanziamento da Eu3bn con le banche.

Se il piano non dovesse essere accettato, KKR potrebbe trarre vantaggio dal possibile default di OF ed evitare di pagare a TIM l’earn-out da max. Eu2.9bn.

Dopo gli articoli della scorsa settimana, il Corriere della Sera conferma la volontà di Vivendi (VIV) cedere la sua quota in TIM, ma punterebbe ad incassare Eu2bn per l'intera partecipazione, senza passare da cessioni parziali.

Effetto

Riteniamo che il governo italiano abbia un forte interesse a evitare il default di OF, sia per la maggiore esposizione economica rispetto a FiberCop sia per il rischio di perdere Eu1.8bn di fondi PNRR se il progetto non venisse completato entro giugno 2026.

Ci aspettiamo quindi che possa essere raggiunto un accordo vantaggioso per entrambe le parti . Inoltre, per l’ottenimento di un regime regolatorio incentivante in stile RAB a favore di FiberCop, che renderebbe ancora più conveniente l'exit di KKR (e comporterebbe un earnout di Eu0.4bn a favore di TIM) è nell’interesse stesso di KKR collaborare attivamente con il governo italiano.

Ricordiamo che una combinazione futura o partnership industriale tra FiberCop e OF entro 30 mesi dal recente closing (ovvero entro fine 2026) potrebbe consentire a TIM di incassare un earnout complessivo fino a Eu2.5bn (75% delle sinergie industriali) da noi riflesso ad una probabilità del 50% nella nostra SOP (circa €0.07 per azione).

Una fusione limitata alle sole bianche e grigie non dovrebbe comportare issue antitrust, soprattutto se Macquarie (azionista al 40% di OF) sarà disponibile a rilevare le aree nere di OF.

Sul possibile riassetto azionario di TIM, riteniamo, come suggerito anche dal Corriere della Sera, che nel breve/medio termine i francesi potrebbero adottare una strategia attendista, sperando in un re-rating del titolo trovare più facilmente compratori per la quota del 23.75% ad una valutazione decisamente superiore agli attuali prezzi di mercato (circa Eu870 mn).

Ricordiamo in particolare l’upside per circa Eu5bn, quasi il 100% della market cap, legato alle diverse partite straordinarie aperte tra il 2024 e il 2026 come la cessione di Sparkle, quella già annunciata per la quota di INWIT, il rimborso del canone 1998 e gli earnout sulla vendita di NetCo.