TIM - Open Fiber: il rebus della valutazione nella partita della rete unica

Fatto

Il Sole24Ore di sabato fa il punto su Open Fiber (OF) che ha chiuso il 2023 con ricavi di Eu582mn, un EBITDA di Eu240mn e una perdita di Eu289mn, appesantita dagli oneri finanziari e dagli ammortamenti legati ai maggiori investimenti. Nonostante Eu8bn di investimenti, la società rimane in perdita e dipende da finanziamenti bancari, con un’esposizione superiore aiEu6bn, a cui dovrebbe aggiungersi una nuova linea di credito per Eu1.1bn.

l nodo della valutazione di OF vede numeri discordanti.

Nel bilancio di Open Fiber Holdings, la società è valutata Eu3.95bn a fine 2023, basandosi sul criterio del costo. Tuttavia, nel bilancio di CDP Equity, il valore del 60% di OF è stato ridotto a Eu1.37bn, portando la valutazione complessiva al 100% a Eu2.27bn. Nel bilancio consolidato di CDP, dopo una svalutazione di Eu253mn, la partecipazione è stata registrata a Eu1.2bn pari a un valore complessivo di Eu2bn per il 100% della società. Macquarie ha investito Eu2.2bn per rilevare da Enel il 40% di OF e spera in una valutazione complessiva di Eu5.5bn in caso di un futuro accordo. La creazione della rete unica, proposta da CDP e Tesoro, è ostacolata da ritardi che riducono le sinergie e i potenziali vantaggi per TIM e KKR. 

Effetto

Gli ultimi aggiornamenti forniti da OF indicano che la società ha circa 3 milioni di clienti attivi su 14mn di unità immobiliari coperte da rete FTTH, di queste, 5.1mn si trovano nelle aree bianche (target di 6.27mn ), 1mn nelle aree grigie (target di 3.9mn) e circa 8mn nelle aree nere (target di 10mn). A fronte di un basso tasso di take-up (21%), dovuto all'elevato grado di sovrapposizione con la rete di FiberCop nelle aree nere (oltre l'80%), alla limitata domanda di mercato nelle aree grigie e bianche, e alla forte accelerazione negli investimenti per nuove coperture, la valutazione dell'asset risulta piuttosto complessa.

 Assumendo che la maggior parte dei clienti siano concentrati nelle aree nere, e applicando un multiplo medio di circa 700-800 euro per utente, in linea con altre transazioni simili, arriviamo ad una valutazione di circa Eu2bn per il 100% dell’asset, non distante dal valore di carico nel bilancio consolidato di CDP. Ricordiamo che una combinazione futura o partnership industriale tra FiberCop e OF entro 30 mesi dal recente closing (ovvero entro fine 2026) potrebbe consentire a TIM di incassare un earnout complessivo fino a Eu2.5bn (75% delle sinergie industriali) da noi riflesso ad una probabilità del 50% nella nostra SOP (circa €0.07 per azione). Una fusione limitata alle sole bianche e grigie non dovrebbe comportare issue antitrust, soprattutto se Macquarie (azionista al 40% di OF) dovesse essere disponibile a rilevare le aree nere di OF (pressoché in completo overlap con quelle di FiberCop).

Ad inizio settembre KKR in risposta ad un articolo de La Repubblica aveva respinto le accuse di voler bloccare rete unica e confermato l’impegno a creare sinergie. Secondo il giornale, KKR potrebbe avere interesse ad aspettare il default di Open Fiber ed evitare di pagare l’earnout a favore di TIM sulla rete unica. Riteniamo che il governo italiano abbia un forte interesse ad evitare il default di OF, non solo per la maggiore esposizione economica in OF (al 60% controllata da CDP) rispetto a FiberCop ma anche considerando il rischio di perdere Eu1.8bn di fondi PNRR se il progetto Italia a 1Giga non venisse completato entro giugno 2026. Inoltre, per l’ottenimento di un regime regolatorio incentivante in stile RAB a favore di FiberCop, che renderebbe ancora più conveniente l'exit di KKR (e comporterebbe un ulteriore earnout di Eu0.4bn a favore di TIM) è nell’interesse stesso di KKR collaborare attivamente con il governo italiano. Dal canto suo, il governo potrebbe porre condizioni più stringenti per FiberCop, ad esempio anticipando la scadenza per lo switch off dal rame alla fibra (il 2030 è il termine ultimo fissato dalla UE), che comporterebbe maggiori investimenti per FiberCop nel breve termine.