Pirelli

PIRC ha riportato un’altra serie di risultati solidi, in linea con le forecast. La guidance FY26 segue lo stesso andamento, con un’esecuzione commerciale e operativa coerente che compensa i headwinds esterni, indicando una lieve crescita dell’operating income come atteso dal mercato. Le criticità nella struttura dell’shareholding persistono, ma la maggiore speculazione di stampa e alcuni segnali da Tronchetti suggeriscono che qualcosa potrebbe muoversi; rafforzati dalla fiducia mostrata da Camfin tramite il significativo aumento della propria quota negli ultimi due anni, riteniamo che alla fine verrà trovata una soluzione positiva. PIRC tratta a ~7x 2026 adj. EV/EBIT, con uno sconto di circa il 20% rispetto ai peer più comparabili, nonostante migliori prospettive di crescita organica, margini, return on capital e generazione di cassa. TP confermato a €7,6.

Analisi

Risultati 4Q25 in linea con le attese. PIRC ha conseguito risultati in linea con le aspettative, con una performance commerciale positiva ed efficienze industriali compensate da FX, inflazione e dazi. Ricavi pari a €1.58bn vs nostro/cons. 1.57, stabili YoY, con crescita organica a +6% compensata da FX -5% e scope -1%. I volumi High-value hanno accelerato, crescendo di +11% YoY, sostenuti da un contributo OE più forte e da guadagni di market share (mkt +8%), mentre lo Standard è sceso dell’11% (vs mkt -1%). Adj. EBIT a €246mn vs nostro/cons. 245, +1% YoY per un margine del 15.6%, con tutti i driver coerenti con le attese, poiché le leve interne (volumi, price/mix ed efficienze) hanno compensato gli headwinds esterni (principalmente FX, inflazione e dazi). Net debt a €1.10bn vs nostro/cons. 1.11/1.13, in presenza di FCF per l’anno in linea a €518mn e conversione di bond per €0.5bn. Il BoD ha proposto un DPS totale di €0.34, includendo uno straordinario di €0.10 alla luce dei risultati positivi e della ridotta leva finanziaria.

Variazione nelle stime

Guidance 2026: metriche operative in linea, NFP più basso per via di DPS più elevato e M&A. I ricavi sono visti a ~€6.8bn (±0.1bn), in crescita di +1% YoY, con volumi +1/2%, price&mix +2% (solo mix) e ForEx -3.5%. L’Adj. EBIT è indicato a ~€1.1bn (+2% YoY), riflettendo un lieve miglioramento rispetto al margine del 16.0% del FY25, con driver simili al 2025 (+mix, +vol, +net efficiencies) più un piccolo tailwind dalle materie prime nel 1H. Il FCF è visto a €500mn grazie a una solida performance operativa e con NWC positivo in parte compensato da maggiori esborsi fiscali (fine dei benefici patent box e ACE in Italia, tax rate a ~32/33% vs 30% nel FY25). Solo l’NPF di €1.2bn è risultato sotto vs nostro/cons. 0.88/0.86, ma ciò è legato a M&A per €250mn e a €90mn per il dividendo straordinario. In particolare, l’M&A ha riguardato l’aumento della quota di PIRC dal 49% al 70% nelle operazioni dell’impianto Shenzhou (capacità High-value 3.5/4.0mn in Cina). Nessun impatto sui ricavi (i pneumatici prodotti nello stabilimento sono già venduti a PIRC, che li distribuisce), mentre l’operazione è accretive sull’EBIT per circa ~€15mn.

La view degli analisti

Struttura dell’shareholding. I principali punti da notare sono: i) il 17 marzo non rappresenta una hard deadline per la conformità Cyber Tyre negli USA; piuttosto, segna la data a partire dalla quale i player possono diventare compliant. Questa interpretazione è coerente con la nostra view e ribalta la recente speculazione di stampa, riducendo quindi la pressione operativa immediata, anche se potrebbe attenuare l’urgenza di una potenziale uscita di Sinochem; ii) secondo Tronchetti, l’ufficio Golden Power che sta esaminando il caso dispone di tutte le informazioni necessarie per affrontare la questione, e un intervento è sia possibile che atteso. Questo appare più costruttivo rispetto a interpretazioni precedenti che suggerivano che gli strumenti Golden Power potessero non essere sufficienti a garantire la conformità alle normative USA. Le negoziazioni con Sinochem sono in corso, e Tronchetti ha espresso fiducia nel fatto che si raggiungerà una soluzione. Ridurre la quota di Sinochem dal 34% a sotto il 10% resta un compito impegnativo, ma vediamo diverse soluzioni potenziali, inclusa un’ABB via Camfin, istituzioni finanziarie domestiche, investitori esteri, PIRC stessa seguendo una struttura simile a RACE via placement da parte di EXOR, market placements e un possibile convertible bond.