Rai Way - Proroga delle trattative sul possibile deal con EI Towers

Fatto

Reuters riferisce che RAI e gli azionisti di EI Towers (MFE e F2i) stanno valutando di estendere oltre la scadenza del 30 settembre l’esclusiva sulle trattative per una possibile fusione con Rai Way, avviate con un MoU non vincolante firmato a dicembre 2024.

Secondo fonti Reuters, RAI avrebbe bisogno di più tempo per valutare il deal e l’estensione potrebbe andare da tre a sei mesi. Anche il Sole24Ore che le trattative non si sono interrotte, ma serviranno altri mesi, probabilmente fino alla primavera 2026, per trovare la formula giusta. 

Effetto

Secondo quanto riportato dalla stampa, RAI potrebbe attendere un chiaro go/no go dal governo. Non escludiamo che il rinvio sia legato a divergenze sulla governance della combined entity (ricordiamo che RAI si troverebbe a deconsolidare l’asset, pur mantenendo un controllo strategico con una quota superiore al 30% come previsto dal DPCM), ai livelli di indebitamento portati in dote da EIT (leverage della combined entity: 2,3x pre stacco DPS, 3,5x post stacco) o a legittimi interrogativi sulla strategia di lungo termine. Una fusione finalizzata principalmente al pagamento di un DPS straordinario potrebbe apparire oggi meno convincente: le sinergie attese si sono progressivamente ridotte nel corso di dieci anni (stimiamo NPV di c- Eu150mn pro quota RWAY, c. 10% base OpEx e 5% CapEx) , al contrario, potrebbe risultare più razionale per Rai Way diversificare gli investimenti (ad esempio nei data center) piuttosto che incrementare la leva per raddoppiare l’esposizione alle torri televisive, un business con prospettive di obsolescenza nel medio-lungo periodo.

A nostro avviso le due opzioni sono complementari e non dovrebbero compromettere i futuri livelli di leva: da un lato il consolidamento immediato di circa €150mn di EBITDA aggiuntivo da EIT, dall’altro l’avvio in parallelo del progetto greenfield nel data center hyperscaler, con capacità scalabile nel tempo in funzione della domanda (investimento iniziale di €77mn per realizzare un primo modulo da 4.4MW, con ricavi attesi dal 2027; in prospettiva, possibilità di espandere la capacità di ulteriori 17.6MW portando l’investimento complessivo a €160mn).

Nelle nostre stime (link), dalla combinazione stimiamo un dividendo straordinario da Eu400mn di cui Eu200mn a favore di RAI e Eu60mn di MFE che potrebbe incassare altri Eu300mn dalla successiva cessione dell’intera quota. Secondo le nostre simulazioni Rai si ritroverebbe al 43% nell’azionariato della combined entity, MFE al 14%, F2i al 20% e il flottante al 23%. Il nostro target price di €7.5/azione è la somma di un fair value DCF di €6.7, più €0.5/azione derivanti dalle sinergie con EIT e €0.3/azione dalla diversificazione. Il TP non include il dividendo straordinario di circa €1.0 per azione legato all’eventuale releverage nel contesto della fusione con EIT.